信达证券：A股震荡时间或拉长 关税冲击影响有限

信达证券：A股震荡时间或拉长 关税冲击影响有限。信达证券发布研究报告指出，美国的对等关税政策对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能只会是一次性冲击。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期以及各行业去产能周期共同作用的结果。出口的影响可能没有想象中那么大，关税冲击可能会延长始于去年10月以来的震荡时间，但大概率不会直接终结牛市。例如2013年钱荒和2020年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，股市并没有跌回熊市，只是调整到震荡区间下沿后继续上行。

主要证据显示，2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处于较好的产能格局位置，尽管对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度来看，时间较短。2018-2019年中美贸易冲突期间，熊市出现在2018年，而2019年出口数据真正下滑时，对股市的影响已经很小。这是因为2018年国内去杠杆导致社融明显下降，2019年去杠杆结束，社融企稳回升，股市走牛，说明国内经济周期的力量比出口更重要。

短期来看，关税对全球经济政治格局影响较大，但对A股的影响可能有限。上一次影响全球的宏观事件是新冠疫情，对全球所有国家和行业产生了较大冲击，但期间美股跌幅远大于A股。从股市层面看，2015-2018年间移动互联网泡沫破灭、金融去杠杆等事件使国内股市大部分行业经历了去泡沫、去产能和去杠杆的周期，股市整体估值较低。2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业处于较好产能格局位置，尽管对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数角度看，时间较短。这表明，如果国内各行业本身产能周期和A股牛熊周期处于较好位置，黑天鹅式利空冲击往往较为短暂。

中期来看，出口影响小于国内经济周期的力量。2018-2019年，股市调整主要出现在2018年（贸易摩擦前期），2018年底至2019年出口数据真正下滑时，对股市影响已较小。同时，观察国内去杠杆过程，2018年社融大幅下降，股市熊市，2019年社融企稳回升，股市走牛，再次证明国内经济周期力量比出口更重要。鉴于之前三年地产下降周期逐步进入尾声，预计2025年国内稳增长持续发力，国内经济力量逐渐增强，这对牛熊市的影响比出口更重要。

长期来看，技术、劳动力和资本的最优组合才是经济增长的核心，自由贸易或贸易保护只是实现最优组合的一种方式。改革开放以来，中国经济通过融入全球化成功进入经济发展的快车道。回顾工业革命以来欧美各国经济发展，有些国家并不是通过传统自由贸易崛起，而是通过移民、海外殖民地扩张等方式发展起来。不管通过什么方式，只要能完成技术、劳动力和资本的更好组合，都能促进经济发展。鉴于中国经济制造业的优势明显，已经度过完全依赖出口启动经济的阶段，在当前环境下大概率可以做到进退有度。

短期A股策略观点认为，关税冲击会延长震荡时间，但大概率不会改变牛市趋势。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期及各行业去产能周期共同作用的结果。出口的影响可能没有想象中那么大。关税冲击会延长始于去年10月以来的震荡时间，但大概率不会直接终结牛市。例如2013年钱荒和2020年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，股市并未跌回熊市，只是调整到震荡区间下沿后继续上行。

2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是流动性充裕但盈利较弱，投资者偏向博弈性风格。历次牛市（如2005-2007、2014-2015、2019-2021）中，无论是否由盈利驱动，低价策略在指数大幅上涨后期至震荡初期都有较强超额收益。一旦市场进入震荡后期，低价策略大多失效，指数新一轮中枢回升通常不是由低价策略带动。

对于大小盘风格，牛市期间每次震荡大概率是大小盘风格转变的拐点。震荡结束后，新的上涨波段大概率与之前的风格不同。例如2020年7-9月震荡期前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月至2021年初风格转向大盘。2014年至2015年1月震荡期间的2014年9-12月，市场风格偏大盘，之后2015年1-6月风格转向小盘。当前来看，市场震荡末期，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）和破净类价值股（钢铁）。